從美國數(shù)據(jù)來看，目前建筑涂料消費量已經(jīng)超過歷史高點(2004 年)，而水泥、石膏板、瓷磚等消費量為歷史高點(2005~2006 年)的65%、80%、90%。美國市場存量房房齡40 年，重涂需求占比接近3/4。

　　1、 行業(yè)簡介：廣泛運用于地產(chǎn)、建筑工程。涂料作為一種用于涂裝在物體表面形成涂膜的材料，廣泛用于各行各業(yè)。涂料主要包括建筑涂料、木器涂料、工業(yè)涂料等，下游空間廣闊。建筑涂料用于保護和美化建筑內(nèi)部和外部表面，與下游市場相關(guān)度較高，主要是建筑、裝飾裝修行業(yè)，需求驅(qū)動均來自地產(chǎn)投資和二次裝修。在亞太地區(qū)，建筑涂料在涂料生產(chǎn)中占比最大，占亞太總產(chǎn)量的43%。

　　2、 行業(yè)分析：涂料市場空間廣闊，下游需求向好涂料行業(yè)總產(chǎn)值約3000 億，建筑涂料約1300 億。2020 年全國1968 家規(guī)模以上涂料企業(yè)實現(xiàn)總產(chǎn)量2459.10 萬噸，同比增長2.6%，產(chǎn)量由初期的高增速轉(zhuǎn)入末期的中低增速。根據(jù)《我國涂料行業(yè)2020 年經(jīng)濟運行情況分析及2021 年發(fā)展趨勢分析》報告，涂料行業(yè)營業(yè)務收入排除2019年貿(mào)易戰(zhàn)及2020 年的疫情影響，總體保持在5%左右；利潤增速除了2017年外均保持在5%以上增長。根據(jù)涂料行業(yè)“十四五”發(fā)展總體目標，2025年，涂料行業(yè)總產(chǎn)值增長到3700 億元左右，產(chǎn)量按年均4%增長計算，總產(chǎn)量預計增長至3000 萬噸左右。我國涂料細分市場中，建筑涂料和工業(yè)防護涂料占比最高，2019 年分別達41%和36%。以規(guī)模以上的企業(yè)及建筑涂料的占比測算，2019 年我國規(guī)模以上企業(yè)的建筑涂料產(chǎn)量達1,008.04萬噸，同比增長13.26%。

　　涂料產(chǎn)量與竣工端相關(guān)性較強，下游需求向好。涂料產(chǎn)量增速與房屋竣工面積增速相關(guān)性較好。現(xiàn)有房屋建筑物的翻新維護蘊藏極大建筑涂料需求，且存量房階段需求更加穩(wěn)定。2019 年我國城鎮(zhèn)存量住宅面積約300億平米，按照每10 年重涂的刷新周期看，每年約有30 億平米面積住宅存在重涂需求，不含農(nóng)村存量住宅的翻新。根據(jù)涂界測算，2019 年建筑涂料需求量估算達到1550 萬噸，市場規(guī)模約1260 億元；其中工程端涂料市場空間約530 億元，從近三年來看，工程涂料市場規(guī)模呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。

　　房屋翻修+精裝修推高工程涂料市場規(guī)模。房屋翻修已成為建筑涂料主要市場，若以舊改計算預計帶來500 萬噸的重涂需求，若以竣工面積作為存量市場指標，2010 年以來竣工房進入翻新周期將每年創(chuàng)造200 萬噸的重涂需求。地產(chǎn)行業(yè)集中度不斷提升，TOP10 房企銷售集中度由2011 年的司中，2018 年至今亞士創(chuàng)能的研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例位于第一，2020年達2.75%。

　　三棵樹：B 端C 端業(yè)務共振，多品類一體化發(fā)展。1)全球涂料上市公司市值排行榜10 強，北京2022 年冬奧會獨家供應商。公司擁有強大的營銷網(wǎng)絡，網(wǎng)點數(shù)量趨近兩萬個，與多家大型房地產(chǎn)開發(fā)商建立了涂料供應合作關(guān)系。2020 年，公司主營墻面涂料業(yè)務收入為46.8 億元，占總營業(yè)收入比例為57.09%，墻面涂料業(yè)務的毛利率為44.50%，高于公司綜合毛利率34%。墻面涂料業(yè)務主要包括家裝墻面漆和工程墻面漆兩大業(yè)務，其中工程墻面漆占墻面涂料業(yè)務收入的77%。公司墻面涂料產(chǎn)銷量近年來保持較高速增長，2020 年墻面涂料總銷量同比增長36.85%，其中工程墻面漆增速較快，達42%，總體產(chǎn)銷率維持在100%左右。2)涂料產(chǎn)能擴張計劃強勁，供應鏈建設穩(wěn)步推進。根據(jù)公司2020 年環(huán)境公開信息及公司公告，2020 年公司涂料產(chǎn)能規(guī)模為197.7 萬噸/年(建筑涂料183.2 萬噸/年)，其中主要廠區(qū)的涂料類產(chǎn)能達190 萬噸/年，同比增長58%，其中墻面涂料產(chǎn)能達181 萬噸，同比增長63%。公司截至2020 年底的主要在建項目包括安徽三棵樹涂料有限公司涂料生產(chǎn)及配套建設項目、四川三棵樹涂料有限公司涂料生產(chǎn)及配套建設四期項目，預計未來將釋放較大規(guī)模的涂料產(chǎn)能。2021 年3 至4 月，公司陸續(xù)公告投資建設新項目情況，不斷完善生產(chǎn)線布局。3)產(chǎn)品服務體系不斷完善，新型服務項目擴大消費需求。

　　公司逐步完善“產(chǎn)品一站式”、“涂裝一體化”的產(chǎn)品服務體系，新型服務項目擴大公司服務優(yōu)勢，公司加快向綜合服務商轉(zhuǎn)型步伐。

　　亞士創(chuàng)能：“1+6+N”產(chǎn)能布局發(fā)力，打開業(yè)績增長空間。1)建筑涂料及保溫裝飾一體化的領(lǐng)軍型企業(yè)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多樣化。公司是功能型建筑涂料及建筑保溫裝飾一體化材料的領(lǐng)軍型企業(yè)，多樣化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在涂保一體化行業(yè)發(fā)展趨勢上具有顯著的優(yōu)勢。2020 年，公司功能型建筑涂料業(yè)務收入為23.1 億元，占總營業(yè)收入比例為66%，建筑涂料業(yè)務毛利率高達39%，高于公司綜合毛利率32.5%。2)產(chǎn)能快速擴張創(chuàng)造新的業(yè)績增長點，2022 年前實現(xiàn)“1+6+N”的全國產(chǎn)能布局。截至2020 年末，公司在上海青浦、安徽滁州、新疆烏魯木齊、陜西西安等地建設有現(xiàn)代化生產(chǎn)基地，產(chǎn)品供給穩(wěn)定。2020 年功能型建筑涂料銷量達40.4 萬噸，同比增長33%，產(chǎn)銷率維持在98%左右，近年來公司功能型建筑涂料自產(chǎn)產(chǎn)量保持較快增長。2020 年公司具備功能性建筑涂料產(chǎn)能35.6 萬噸，2021 年度可投產(chǎn)的在建產(chǎn)能145 萬噸，產(chǎn)能增速達300%左右。為應對進一步擴大的市場需求，公司開啟全國產(chǎn)能布局計劃，目前擁有華北、華南、西南、滁州四個在建項目及長沙、南陽兩個擬建項目，其中在建項目產(chǎn)能新增涂料145萬噸，擬建產(chǎn)能新增建筑涂料產(chǎn)能26.5 萬噸。公司將在2022 年前實現(xiàn)“1+6+N”的全國產(chǎn)能布局，2030 年前實現(xiàn)“1+8+13+N”的產(chǎn)能布局。3)保溫材料和保溫裝飾板行業(yè)第一，進入防水領(lǐng)域拓展多品類。2020 年公司保溫裝飾板及保溫板銷量保持較快的增長，增速分別達28.46%和55.87%。公司于2020 年7 月正式進入建筑防水材料領(lǐng)域，產(chǎn)品類別主要包括防水卷材、防水涂料、防水輔材三大類別，進一步拓展產(chǎn)品品類。

　　投資建議：2021 年下游水泥熟料需求增速復蘇，有望達到5.9%，減水劑需求向好。水泥價格近期企穩(wěn)，同比出現(xiàn)一定降幅，近期水泥股價下跌或與之相關(guān)。

　　減水劑價格與水泥價格相關(guān)性較低，走勢和環(huán)氧乙烷趨近。2021 年油價或低于2019 年水平，產(chǎn)能釋放助推龍頭業(yè)績。建議關(guān)注相關(guān)標的蘇博特、壘知集團(未覆蓋)。

　　風險提示：行業(yè)競爭加劇；下游需求低于預期；新建產(chǎn)能投放進度低于預期；原材料價格超預期上升等。